债市上涨过快，短期步入震荡——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）

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概要：

债市展望：债市上涨过快，短期步入震荡

近一月债市大涨近30BP，行情主要分为降准催化和疫情催化两个阶段，10Y国债/国开债利率期间最大下行幅度分别为28bp和32BP。上次出现十年国债23个交易日内下行超过28BP的时间为2020年新冠疫情爆发时期（降息降准疫情爆发）、19年1月中旬（TMLF变相降息+降准）、18年4月下旬（降准和贸易摩擦）、16年1月中旬（美国加息预期延迟+全球股市商品大跌）及14-15年货币宽松资管大扩张时期。从近期机构行为来看，基金交投活跃，大行买盘增加，市场情绪仍高。

在缺乏新增利多情况下，短期利率易上难下。我们认为，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。

但中期来看，我们认为债券小牛市仍延续，基本面和资金面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具），维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

基本面：出口放缓，产需不佳，PPI高位

7月进出口增速均放缓，出口两年平均增速呈现筑顶回落趋势。高频数据显示7月产需偏弱。预计7月CPI同比小降、PPI同比或与6月基本持平在8.8%。

8月初产需延续走弱趋势，其中30城商品房成交面积表现不佳，百城土地成交面积降幅扩大，出口CCFI、SCFI综合指数增速均放缓，工业生产偏弱，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率小幅改善但仍偏弱。物价方面，预计8月PPI同比或缓降至8.5%、CPI同比或在0.9%附近。

上周回顾：资金面偏松，短债多跌、长债齐涨

资金利率大幅回落。上周，央行资金净回笼400亿元；资金利率R001、R007周均值分别下行27BP、下行47BP；DR001、DR007均值分别下行24BP、下行33BP。3M Shibor利率和3M存单发行利率也均下行。

供给增加，需求分化。上周利率债净供给3188亿元，环比增1817亿元。一级市场招投标：进出口行债、国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。截至8月6日，未来一周地方债计划发行规模大幅回落至271亿元。

短债多跌、长债齐涨，隐含税率略有下行。上周债市供给增加，资金面偏松，扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少。3M、10Y、30Y国债利率仍处于低位，国开债分位数整体更低；10年国开债隐含税率小幅下降至32%分位数。

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1.基本面：出口放缓，产需不佳，PPI高位

7月产需偏弱，PPI仍处高位。7月PMI继续回落，产需两端均偏弱。7月中观高频数据也显示，地产需求走弱、汽车需求分化、整体偏弱，但出口CCFI、SCFI等综合指数环比同比均改善，工业生产偏弱。7月猪肉和蔬菜价格同比均下降，水果价格同比涨幅收窄，生产资料价格指数同比增速走阔，预计7月CPI同比继续小幅回落、PPI同比或与6月基本持平在8.8%。

7月进出口增速均放缓。7月出口同比增长19.3%（前值32.2%），两年平均增速12.9%（前值15.1%），进口同比增长28.1%（前值36.7%）。7月PMI新订单指数已连续3个月回落，印证出口筑顶回落走势。分出口产品看，机电和高新技术产品维持两位数高增长但较6月回落，疫情相关产品降幅扩大、地产、农产品相关产品降幅明显；分出口国别看，对主要国家出口增速纷纷回落，其中对东盟回落幅度最大。

8月初，产需延续走弱趋势。从8月以来的中观高频数据来看，一方面，需求不佳，30城商品房成交面积表现不佳，百城土地成交面积环比同比降幅均扩大，出口CCFI、SCFI等综合指数同比、环比增速均放缓。另一方面，工业生产偏弱，沿海八省月均耗煤量增速回落，行业开工率小幅改善但仍偏弱。

8月PPI同比或缓降。8月以来，水果和蔬菜价格环比、同比均回升，猪肉价格维持在低位，考虑到CPI同比基数回落，预计8月CPI同比或在0.9%左右；8月以来国际原油价格持续回调，国内油价回落、煤价抬升、钢价震荡下降，预计8月PPI同比继续放缓、同比增速或至8.5%。

2. 货币市场：资金面偏松

央行净回笼资金。上周，央行公开市场逆回购投放500亿元、逆回购到期900亿元，公开市场净回笼400亿元。资金利率大幅下移，资金面均衡偏松，具体来说，R001均值下行27BP至1.84%，R007均值下行47BP至2.04%；DR001均值下行24BP至1.8%，DR007均值下行33BP至1.98%。3M Shibor利率和3M存单发行利率均下行。

3. 一级市场：供给增加，需求分化

上周，利率债净供给3188亿元，环比增加1817亿元；总发行量4464亿元，环比增加350亿元。其中，记账式国债发行2052亿元，环比增加1852亿元；政金债发行1021亿元，环比减少638亿元；地方债发行1391亿元，环比减少864亿元。截至8月6日，未来一周地方债计划发行271亿元（较上周发行规模大幅回落），国债计划发行1300亿元。

上周，利率债一级市场招投标需求分化，国债+政金债总计划发行规模3030亿元，实际发行规模3073亿元。进出口行债、国开债需求较好，国债需求分化，农发债需求一般。具体来说：

国债需求分化，21附息国债07(续3)、21附息国债04(续4)的认购倍数分别为3.53、3.41倍，需求尚可；21贴现国债37、21贴现国债36的认购倍数分别为2.86、2.29倍，需求一般。

进出口行债需求较好，21进出04(增10)、21进出12(增19)、21进出03(增15)、21进出10(增3)、21进出05(增11)的认购倍数分别为9.54、8.74、8.23、6.63、5.91倍，均需求较好。

国开债需求较好，21国开09、21国开13(增14)、21国开10(增9)的认购倍数分别为6.92、6.02、4.51倍，需求较好；21国开03(增22)、21国开07(增5)认购倍数分别为5.34、5.15倍，需求尚可；21国开11(增发)认购倍数分别为3.5倍，需求一般。

农发债需求一般，17农发15(增35)的认购倍数为8.05倍，需求较好；21农发03(增16)的认购倍数为4.79倍，需求尚可；其余均需求一般。

存单量价齐跌。上周，同业存单发行3875亿元，环比减少590亿元，到期4155亿元，净到期280亿元，净到期环比减少902亿元；股份制银行1年同业存单发行利率收于2.67%，相比于前一周下行6BP。

4. 二级市场：短债多跌、长债齐涨

债市涨多跌少。上周债市供给增加，资金面均衡偏松，扬州、武汉、郑州等多地疫情发散，市场避险情绪继续升温，债市涨多跌少。具体来看，1年期国债收益率上行2BP至2.15%，10年期国债收益率下行2BP至2.81%；1年期国开债收益率基本持平在2.21%，10年期国开债收益率下行4BP至3.18%。

短债利率上行、超长债收益率仍低。从收益率绝对水平来看，3M、10Y、30Y国债利率均处于11%分位数及以下，其余关键期限国债利率水平也不高，处于7%~18%分位数区间。相比于国债，国开债收益率所处分位数水平整体更低，均位于8%分位数及以下。

期限利差整体收窄。上周，10Y-1Y国债利差收窄4BP至66BP；3Y-1Y国债期限利差更陡，处于80%分位数；国开债曲线3Y-1Y期限利差最陡（均处于76%分位数），5Y-3Y、10Y-5Y、10Y-1Y国开债期限利差均比国债更为陡峭。

隐含税率略有下行、处于32%分位数。从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率11.6%，位于32%分位数，其余期限隐含税率所处分位数相对偏低（均处于16%分位数及以下）。

5.债市展望：债市上涨过快，短期步入震荡

上周债市继续延续7月以来的牛市行情，利率债长债齐涨、短债涨跌互现，信用债表现强于利率债，其中AAA城投债收益率平均大幅下行5.9BP，转债指数上涨1.26%。

近一月债市大涨近30BP，行情主要分为降准催化和疫情催化两个阶段。第一阶段是超预期降准带来的利率快速下行，第二阶段是疫情发散、股市调整、地产调控后的债市继续下行。自7月6日至8月6日，10Y国债/国开债利率分别下行27BP、29BP至2.81%、3.18%，期间最大下行幅度分别为28bp和32BP。

上次出现十年国债23个交易日内下行超过28BP的时间为2020年新冠疫情爆发时期（1月末~3月初，降息降准疫情爆发）、19年1月中旬（TMLF变相降息+降准）、18年4月下旬（降准和贸易摩擦）、16年1月中旬（美国加息预期延迟+全球股市商品大跌）、15年（1、5、10、12月）、14年（5、6、10、11月）。

从机构行为来看，基金交投活跃，大行买盘增加，市场情绪仍高。从现券成交分布来看（7月7日国常会提及降准至8月6日），7-10年国债主要净买入机构为境外机构、券商、基金、外资银行（保险转为减持、表内配置力量减弱），7-10年政金债主要净买入机构为基金、境外机构、其他产品类。8月第一周7-10年利率债交投方面，基金长端利率交投活跃，大行买盘增加，境外机构增持减弱，农商行减持加大。从市场情绪看，近两周30年国债周换手率维持在14%以上的高位、虽然较7月中旬的19%有所回落，但仍处于历史高位（2014年以来的98%分位数），隔夜回购成交量占比89%、位于2014年以来的82%分位数。

我们认为，8月债市利多因素为经济信贷回落，政策保持偏松态势，债市结构性资产荒延续，配置盘增配资金仍有所期待；利空因素为近期债市涨幅较大且没有明显的回调，地方债供给回升，市场情绪偏热，债市相对于大盘股性价比降低。在缺乏新增利多情况下，短期利率易上难下。但中期来看，我们认为债券小牛市仍延续，基本面和资金面支撑利率位于区间下行通道，后续利率再度下行的催化可能是新一轮宽松政策的落地（降准置换MLF+碳中和宽松工具），维持十年国债利率区间在2.75%-3.10%的判断。

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